Was Risiko bedeutet und welche Renditeerwartungen realistisch sind

Risiko und Rendite sind die entscheidenden Parameter jeder Anlagestrategie. Doch was genau ist eigentlich Risiko und welche Renditeerwartungen sind realistisch? Ohne eine tragfähige Definition ist jedes Investmentkonzept auf Sand gebaut. Darüber hinaus sind einige Begrifflichkeiten zu erläutern.

Wie wird die Rendite berechnet?

Die Rendite für vergangene Betrachtungszeiträume lässt sich einfach ermitteln. Zumeist erfolgt die Angabe der Jahresrendite. Diese lässt sich definieren als die prozentuale Wertveränderung des Einsatzes im Zeitraum von einem Jahr. Dabei müssen alle Ertragskomponenten, aber auch mögliche Kosten und Verluste berücksichtigt werden.

Die Rendite von Wertpapieren setzt sich aus den Kursveränderungen und zwischenzeitlichen Mittelzuflüssen (Zinskupon, Dividende, Bezugsrechte etc.) zusammen. Kosten und Verluste können z. B. durch Wechselkursverluste entstehen, die beim Umtausch zwischenzeitlich in Fremdwährung angelegter Gelder anfallen  – und selbstverständlich durch Kursverluste im Wertpapier selbst.

Nominalrendite, Realrendite, Nettorendite

Ein simples Rechenbeispiel soll den Unterschied zwischen Nominal-, Real- und Nachsteuerrendite verdeutlichen. Dazu folgende Parameter: 

• Aktienkurs am 01. Januar (Kaufdatum): 100 EUR
• Aktienkurs am 31. Dezember (Verkaufsdatum): 105 EUR
• Dividende: 5 EUR
• Inflationsrate: 3%
• Steuersatz: 28%

Auf dem Konto des Aktionärs befinden sich am 31.12. 110 Euro und damit 10% mehr als am 01. Januar. Die Nominalrendite in Höhe von 10% setzt sich in diesem Fall jeweils zur Hälfte aus Kursgewinnen und Dividendenzuflüssen zusammen. Die Aussagekraft der Nominalrendite ist jedoch begrenzt. Maßgeblich ist letztlich die Nettorealrendite.

Um diese zu ermitteln müssen im ersten Schritt die Ansprüche des Finanzamtes berücksichtigt werden, das die Nominalrendite einer Besteuerung unterwirft. Der im Beispiel gewählte Steuersatz in Höhe von 28 Prozent führt einer Steuerzahlung in Höhe von 2,80 Euro. Die nominale Nachsteuerrendite beträgt somit 7,20 Prozent. Davon wiederum ist der Kaufkraftverlust abzuziehen, der dem Investor während des Anlagezeitraumes entstanden ist. Üblicherweise wird hierzu die amtliche Inflationsrate herangezogen. Beträgt diese wie im Beispiel 3,00 Prozent reduziert sich die Realrendite nach Steuern auf 4,20 Prozent – das entspricht weniger als der Hälfte der Nominalrendite vor Steuern.

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Steuern, Inflation und Zinseszinseffekt

Die Auswirkungen sind noch wesentlich größer, wenn längere Anlagezeiträume betrachtet werden. Eine jährliche Rendite in Höhe von 10 Prozent führt bei vollständiger Wiederanlage der Erträge innerhalb von zehn Jahren zu einer Gesamtrendite in Höhe von knapp 160 Prozent: Aus 100.000 Euro werden unter diesen Bedingungen 260.000 Euro, zu berechnen als 1,10 hoch 10. Werden Steuern abgeführt und die Inflation berücksichtigt und die Nettorealrendite in Höhe von 4,20 Prozent als Kalkulationswert angesetzt ergibt sich nach zehn Jahren eine Gesamtrendite in Höhe von knapp 51 Prozent: Aus 100.000 Euro werden 151.000 Euro. Die nominale Rendite vor Steuern ist somit mehr als dreimal so hoch wie die reale Rendite nach Steuern.

Es gibt unzählige Rechentools im Internet, die Berechnungen dieser Art im Detail und mit noch sehr vielen weiteren Variablen ermöglichen. Auf Brokervergleich.de finden sie hier ein Tool zur Berechnung der Rendite.

Die Prognose zukünftiger Renditen

Anlageentscheidungen werden auf der Basis von Erwartungen im Hinblick auf die zukünftige Wertentwicklung eines Vermögensgegenstands getroffen. Die zukünftige Rendite ist jedoch naturgemäß unsicher. Besonders relevant ist die Frage nach der Renditeerwartung am Aktienmarkt, weil hier die Schwankungen und die Hoffnungen üblicherweise am größten sind.

Makroökonomen beschwören die gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen als wichtigstes Prognoseinstrument, Technische Analysten konzentrieren sich auf Charts. Beide liegen nicht ganz falsch – dennoch wird für die Renditeerwartung am Aktienmarkt üblicherweise von einer der Normalverteilung ähnlichen langfristigen Wertentwicklung ausgegangen. Bei einer solchen „Gauss´schen Glockenkurve“ gibt es Jahre mit sehr hohen Aktienrenditen ebenso wie Jahre mit großen Verlusten. Die meisten Jahre fallen jedoch in einen mittleren Bereich mit einer jährlichen Wertentwicklung von 0-10%. Je weiter eine Rendite von diesem Bereich entfernt liegt, desto seltener tritt sie bei einer Normalverteilung auf.

Die Wirtschaftswissenschaften gehen überwiegend von folgenden Eigenschaften der Rendite von Aktien, Anleihen oder Immobilien aus:

• Die Rendite einer Finanzanlage für einen zukünftigen Zeitraum ist eine Zufallsvariable
• Es liegt eine annähernd normalverteilte Rendite vor, d.h. Je weiter eine Rendite vom Mittelwert abweicht desto seltener tritt sie auf
• Die Verteilung der Renditen bleibt konstant und die Renditen eines Zeitraumes sagen nichts über die Renditen eines anderen Zeitraums aus

Definitionen von Risiko

Neben der Rendite ist das mit einem Portfolio übernommene Risiko der zweite wesentliche Parameter einer Anlagestrategie und Grundlage jeder Investitionsentscheidung. Doch was genau ist Risiko eigentlich und welche Implikationen gehen mit ihm einher?

• Risiko nach Markowitz ist die Standardabweichung der Wahrscheinlichkeitsverteilung der Rendite
• Risiko nach Roy ist die Eintrittswahrscheinlichkeit eines Verlustfalles

Das Portfoliorisiko nach Markowitz

Die Definition nach Markowitz geht davon aus, dass ein Investor eine empirisch begründete Erwartungshaltung hinsichtlich der Wertentwicklung verschiedener Anlagen besitzt. So könnte er beispielsweise festgestellt haben, dass Bonds langfristig eine jährliche Rendite in Höhe von 6% und Aktien eine jährliche Rendite in Höhe von  9% erreichen.

Gleichzeitig ist dem Investor bekannt, dass es sich dabei lediglich um Durchschnittswerte der Vergangenheit handelt und dass die tatsächlichen Ergebnisse von diesen mehr oder weniger stark abweichen können. Die zu erwartenden Abweichungen in die eine oder andere Richtung werden in der Definition von Risiko nach Markowitz als Risiko definiert. Gemessen wird dieses Risiko mit der so genannten Standardabweichung. Eine höhere Standardabweichung ist deshalb gleichbedeutend mit einem höheren Risiko und erfordert aus Sicht des Investors einen größeren Risikozuschlag auf die erwartete Rendite.

In der Praxis tritt die Volatilität bei diesen Abwägungen an die Stelle der Standardabweichung; ihre Berechnung basiert auf der Standardabweichung, sieht aber einige zusätzliche Schritte zur besseren Vergleichbarkeit unterschiedlicher Wertpapiere vor. Anlageentscheidungen werden vor dem Hintergrund von Rendite/Risiko-Verhältnissen getroffen (Risk und Return). Diese Sichtweise spielt für alle Anlagestrategien eine bedeutende Rolle, die neben einer für das übernommene Risiko optimierten Renditeperspektive keine weiteren Ziele verfolgen.

Das Portfoliorisiko nach Roy

Insbesondere Absolute-Return-Ansätze sind mit der Markowitz-Definition von Risiko nicht vereinbar. Absolute Return-Strategien verfolgen das Ziel, in keiner Anlageperiode einen negativen (nominalen) Ertrag zu erwirtschaften. Die Risiko-Definition des Ökonomen Andrew Roy eignet sich für diese Ansätze besser: Sie definiert Risiko als die Eintrittswahrscheinlichkeit eines „Shortfalls“ und damit als das Risiko, das gesteckte Ziel (welches auch immer) nicht zu erreichen.

Ist der Erhalt des angelegten Kapitals notwendige Bedingung muss das Portfolio mit der größtmöglichen Wahrscheinlichkeit zum Ende des Anlagezeitraumes mindestens den Anfangsbestand aufweisen. Anhand dieser Nebenbedingung wird anschließend die Rendite maximiert. Naturgemäß sind kurzläufige Staatsanleihen bester Bonität und Geldmarktfonds in Absolute-Return-Portfolios häufiger vertreten als in Excess-Return-Portfolios.

Auch diese Definition von Risiko wirft Fragen auf. Wird als Ziel eine reale (!) Rendite in Höhe von mindestens 0,00 Prozent definiert und liegt die Verzinsung sicherer Anleihen deutlich unter der Inflationsrate muss zwingend auf riskantere Anlagen ausgewichen werden, weil sich nur so die Eintrittswahrscheinlichkeit eines Shortfalls reduzieren lässt. In den meisten Fällen dürften die übernommenen Risiken jedoch nicht die Präferenzen des Investors treffen, der mutmaßlich mit einer überschaubar negativen Realrendite besser leben kann als mit  großen Risiken.

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